伴随着债券价格的断崖式下滑，中资美元债的违约率也进一步攀升，多家知名房地产的违约风险冲击着市场脆弱的神经，逼近枯竭的流动性将一张张房地产公司的交换要约方案递到了投资者面前。

　　什么是交换要约？

　　交换要约指的是发行人面临资金的流动性紧张无法按期兑付债券本息，从而向债券投资人发出要约，将一定比例的现有债券置换成新券，通过延长期限、更改票面利率或改变支付方式等减轻发行人的负担，缓解当前的流动性危机，实现再融资。

　　当地产企业受到违约风险或负面新闻的波及时，部分企业会通过现金回购来表明自身的偿付意愿，增强市场信心；偿债压力较大的企业则常常会通过交换要约、同意征求等方式对临近到期的债务进行展期，缓解短期流动性压力，规避实质性违约或交叉违约。

　　违约并不是交换要约的充分必要条件。如果交换要约发生在债券到期之前，且修订后的条款并不显著弱于原债券，则可以规避实质性违约；如果交换发生在债券到期后，或修订后的条款显著弱于原债券，则被视为违约处置的一种，主要目的是规避更广泛的交叉违约。

　　交换要约的灵活度相对较高，投资人可根据自身需求选择是否接受要约，接受方将获得现金和一定比例的新债券，拒绝方则在原兑付日获得应收本息（也可能会面对实质性违约）。发行人可以选择将即将到期的一只或多只债券进行要约，置换为一只或多只新债，新债发行规模可能是旧券置换金额，也可能再叠加新发规模。

　　我们从2021年几家已完成的房企交换要约方案来一窥其真实模样。

　　表一 中资房地产美元债要约交换案例

注：根据各家公告整理。

　　上述要约交换中，鑫苑置业、海伦堡、港龙中国和阳光城均完成了要约交换，佳兆业未获得通过。

　　从特征上来看，交换要约的发起时间一般为债券到期日前的1个月左右，主要是为了缓解短期的流动性压力；新发规模上主要为置换旧券的额度，有的（海伦堡和港龙中国）还增发了部分规模；期限条款上延期6个月到3年不等；新券利率上一般会高于旧券以吸引投资者的同意，也可能通过同意费来补偿投资者，新券则可能维持在原有利率水平。

　　要约交换本身并不需要设置同意的比例，投资者需要根据自身需求选择是否接受要约；但要约交换通常和同意征求相结合，对于重大条款的修改需要80-90%的 投资者同意，而对于次要条款的征求则需要70%-80%的投资者同意。

　　为了避免产生实质性违约，在发行人给出一定补偿且交换方案条款并未显著地不利于投资人的情况下，交换要约都有机会获得投资人的同意。但因为发行人个体信用资质的差异，最终的结果和市场的反馈也各不相同。

　　谁的困境？

　　困境债券“困”住的不仅仅是债券的发行人，也包括了债券的持有人（当然，对于很多交易困境资产或是对冲策略的投资人来说，也提供了丰厚的收益土壤）。

　　对于房地产企业来说，企业面临的是长期以来高杠杆运营下的流动性困境。房地产企业以“高杠杆、高周转”著称，在降杠杆的过程中必然伴随着阵痛，自身现金流不足，融资渠道收紧，整个行业都受到冲击。而房地产企业的链条较长，政策利好传导到房地产企业需要一定时间，期间流动性紧张加剧，也给了市场悲观情绪更多的发酵时间。在此背景下，美元债的高杠杆或做空交易机制会进一步放大交易情绪，市场信心崩塌下发生踩踏和挤兑，进而波及更多的发债主体，房地产企业的再融资难度上升，形成难以跳出的恶性循环圈。

　　对于持有人来说，是在黑匣子中衡量发行人的还款能力和还款意愿的困境。财务报表上从红转绿的指标，并不能缓解市场担忧和紧张的情绪。未曾披露的私募债、信托产品、表外理财等等都藏在黑匣子里，宛如冰山一角。如果说正常时期的债券投资信用分析是在发行人的名单里寻找出财务状况良好、具备投资价值的闪光点，那么灰暗时期的信用分析就是在挖掘下一个可能的暴雷点。投资人既要关注发行人的偿付能力和偿付意愿，也要担忧难以发现踪迹的私募债、随时可能暴雷的理财产品和商票、预售资金账户的收紧、不容乐观的合约销售和项目公司的资金回笼。公司的公告、市场的谣言以及“知情人”的引述等等，都可能随时驱动着二级市场价格的大幅波动。

　　当然，接受或拒绝交换要约是一种方案，二级市场交易或许是另一种方案。中资美元债的市场相对比较成熟，主要通过场外交易市场（Over-the-Counter，OTC），并不存在统一的交易平台，针对市场成交量和成交价格也没有强制的披露制度。因此，中资美元债市场缺乏透明的报价，流动性也较差，依赖于大型投行等充当做市商的角色。深度折价债券甚至是已经违约的债券理论上都是可以交易的。但除了价格大幅下滑之外，卖出方还面临着流动性几乎枯竭的难点，找到对手方的难度会变大。与交易对手方达成交易后，其交割流程和普通债券无异，区别在于价格上以平价交易（trading flat of accrued interest），即交割金额为净价×数量，不含应计利息。

　　交换要约只是一剂“扬汤止沸”的药剂。对于想要通过交换要约来走出流动性困境的房地产企业来说，其本身应该是并未到破产境地，且在置换后能够逐渐恢复经营和融资的；而对于存在内部治理问题和严重债务风险的企业来说则可能只是短暂的苟延残喘，交换后的债券违约风险仍然较高。

　　市场需要能够陪企业走过难关的投资人，也需要坦诚相待积极应对的发行人。